作者｜何西

5月13日，腾讯2026Q1财报发布后，有网友调侃，腾讯增速掉到个位数，开始跟茅台一样“慢”了。

从数据上看，这个比喻有点道理。腾讯营收同比增长9%，是近六个季度最低；茅台一季度营收增长6.54%，净利润仅增1.47%。两家曾经的“增长机器”，目前都放慢了脚步。

但“慢”与“慢”并不一样。

茅台面临的是真实的需求疲软——白酒行业去库存压力未解，消费端收缩。而腾讯的9%增速背后，是游戏收入因春节递延确认的结构性因素（实际流水是“十几个百分点”的增长），是主动将资源压向AI基础设施的战略选择。

Q1腾讯归母净利润增长21%，Non-IFRS净利润增长11%，毛利率升至57%，经营性现金流高达1014亿元，这些数字放在任何一家公司身上，都很难用“慢”来形容。

马化腾在年初年会上坦言“腾讯AI慢了9个月到1年”，到Q1电话会上转为“还是希望船速能快一点”，更像是一种姿态，腾讯希望用利润和现金流换取下一阶段的入场券。

对腾讯来说，要解决的问题不是增长失速，是增长失速的同时，新的增长曲线还没有清晰地站起来。

AI正在吃掉一部分利润增速

一季度财报让市场看到了腾讯AI投入的账本。

资本开支319亿元，环比大增63%，创2025年以来单季新高。管理层还明确表明，随着国产AI芯片下半年逐月到位，资本开支会“显著增加”。研发开支225亿元，同比增长19%，主要用于AI。销售费用113亿元，同比增长44%，增量主要投给了元宝、CodeBuddy等AI原生应用。

这些投入直接反映在利润上。腾讯首次量化了AI新业务的影响，剔除AI新产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw）的相关成本与收入后，Non-IFRS经营利润可从756亿元升至844亿元。

也就是说，AI新产品一个季度吃掉了约88亿元经营利润，使Non-IFRS经营利润增速从剔除影响后的约17%，降至报表口径下的约9%。如果看Non-IFRS归母净利润，腾讯当季仍实现了11%的增长。

但支撑这些投入的，是足够扎实的家底。Q1经营活动现金流净额1014亿元，自由现金流567亿元。

一方面，AI投入对利润的侵蚀是真的，另一方面，鹅厂的现金流依旧很稳，也是真的。

与阿里比：一个开始收账，一个还在补船

恰好在同一天，阿里也发布了财报。两家放在一起看，AI商业化的路径差异格外清晰。

阿里云外部商业化收入增速提升至40%，其中AI相关收入达89.71亿元，实现连续十一个季度的三位数同比增长，占比达30%。阿里CEO吴泳铭明确宣布：“AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。” 阿里还首次披露了AI产品年化常常性收入（ARR）突破358亿元。

腾讯则完全不同。企业服务收入同比增长20%，但管理层在电话会上表明，腾讯在必定程度上优先保障内部AI研发，包括混元训练、微信AI、广告AI等场景，因此腾讯云AI算力的外部商业化节奏相对更克制，待下半年国产芯片逐步到位后再扩大供给。

这并不意味着腾讯AI没有商业价值。广告收入同比增长20%，背后就有AI推荐模型升级和微信闭环营销能力增强的贡献。但这种价值更多体目前既有业务的效率改善里，而不是像阿里云那样形成一条可单独披露、可年化外推的AI收入曲线。

阿里证明了AI能卖钱，而且是已经写在财报里的、可量化的钱。而腾讯这边，AI能长成什么样的生态？什么时候能从“吃掉利润”变成“贡献收入”？这些问题，还没有答案。

技术上了牌桌，但商业化还没交卷

对腾讯来说，一季度最积极的信号来自模型层面。

4月发布的Hy3 preview大模型（2950亿总参数，210亿激活参数），上线后Token调用总量超过上一代的10倍，代码和智能体场景增长超过16.5倍。在OpenRouter平台上连续三周登顶Token消耗量榜首。

更重大的是，腾讯内部已有131款产品接入Hy3 preview，元宝的默认大模型已从DeepSeek切换回混元，内部还在用成本杠杆引导业务部门优先使用自家模型。

看起来，混元从“配角”回到了“C位”。

但技术指标领先不等于收入领先。调用量反映的是开发者活跃度，与企业级付费采用是两回事。腾讯没有披露Hy3 preview的API收入，也没有说明其定价与竞品相比是否有竞争力。

在C端，QuestMobile数据显示，3月中国AI App月活中，豆包3.45亿、千问1.66亿、DeepSeek 1.27亿，腾讯元宝5735万位列第四，Q1新增用户仅820万，与前三位差距明显。

模型过关只是第一步。从商业化角度来看，无论是API调用收入，还是C端付费订阅，腾讯都还没有真正交卷。

微信Agent：最独特的王牌，也是最慢的一张牌

如果说腾讯在AI上有什么是其他玩家无法复制的，那就是微信。

逻辑很清晰，将数百万个小程序转化为AI Agent的“工具库”，用户通过自然语言直接调用小程序完成任务。花旗因此将腾讯目标价上调至783港元，理由是微信Agent将大幅提升用户时长和交易频次。

但马化腾在股东大会上的表态，给这个美好的想象浇了一盆现实的冷水：“Agent伙伴希望自己有流量和入口，但也不想自己被单纯地调用，这是一个更长远的思考，大家可能要有点耐心，这个不是匆忙就能出来的。”

翻译一下：小程序开发者不希望自己的服务被AI“白牌化”——用户只记得跟AI对话，不记得用了哪个小程序，流量和品牌都不归自己。这是一个利益分配问题，不是技术问题。在财报电话会上，当被问及具体时间表时，管理层的回答是：“会推进，但具体时间表暂不能明确披露。”

这意味着，微信Agent短期内不会上线。未来两到三个季度，它都不会成为腾讯AI的收入来源。市场对这个概念的期待很高，但腾讯释放的信号是，请耐心等待。

慢得值不值，是腾讯需要回答的唯一问题

回到马化腾那句话：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，目前感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

一季报展现的就是这艘船的状态——船体补好了（混元Hy3 preview技术上站住），船桨在划（资本开支高企，AI吃掉利润），但船速还没起来（商业化收入缺位）。而旁边的阿里已经换上了马达，开始收钱了。

腾讯的选择是否正确，取决于两件事：第一，混元Hy3 preview能否从调用量优势转化为真实的企业级收入；第二，微信Agent能否在平衡生态利益的前提下，跑通一个其他平台无法复制的AI分发模式。

前者技术上已经跨过了门槛，商业验证需要时间，或许到2026年底就能看到初步答案。后者拥有最高的壁垒，但也需要最长的耐心，马化腾说的“长远思考”可能意味着一年、两年，甚至更久。

“慢”本身不是问题。真正的问题是，腾讯这一轮用利润和现金流换来的AI投入，最终能不能变成一条新的收入曲线。

如果混元能转化为企业级收入，微信Agent能跑通生态分配，腾讯的慢就是战略耐心；如果这些投入长期停留在调用量、用户增长和内部效率上，那么腾讯坐上了AI这张桌，却依旧没有拿到最好的那把椅子。