阿里巴巴内部调研纪要

公主号：三个水调研，每日发布十家左右个股内部调研纪要（包含现场录音）以及LME伦敦金属交易所有色金属库存数据。

阿里巴巴20251125_原文整理

一、管理层陈述

1. 战略与业务进展

· AI与生态协同：公司致力于打造未来的AI生活入口，通过AI重塑与生态协同创造更大用户价值。战略重心为“AI+云”与“大消费平台”两大核心业务。

· 大消费平台效应：

· 本季度电商CMR（客户管理收入）保持10%的增长率，得益于零售业务优势改善、履约效率提升、用户流程增强及平均订单价格提高。

· 淘宝APP月活跃消费者快速增长。

· 截至10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售业务。公司将推动即时零售与其他业务的生态协同，在扩大规模的同时持续改善单位经济效益（UE），满足多元化消费需求。

· 高德业务：

· 10月1日高德DAU（日活跃用户）峰值突破3.6亿，创历史新高。

· 9月上线的“扫街榜”功能显著提升用户活跃度，10月该功能日均DAU超7000万，日均评论量为去年同期三倍多。

· “扫街榜”通过用户行为和信用构建线下服务信用体系，旨在提升消费信任与信心。

· 未来投入方向：公司将继续投入“AI+云”及大消费平台，在AI领域面向To B和To C市场发力，激发核心业务间协同效应，驱动持续增长。

2. 财务业绩概览

· 总收入：合并口径为人民币2478亿元。若剔除高鑫零售和银泰，同口径收入增速为15%。

· 经调整EBITA（息税摊销前利润）：同比下降78%，主要由于对即时零售业务进行战略性投入以扩大用户规模和成交量。此项影响部分被中国电商商业集团和云智能集团的双位数收入增长，以及AIDC、虎鲸文娱等业务运营效率提升所抵消。

· GAAP净利润：为人民币206亿元，同比下降53%，主要由于经营利润减少。

· 经营现金流：为人民币101亿元，同比减少213亿元，下降主要由于即时零售战略投入增加。

· 自由现金流：为人民币218亿元的流出，反映了在即时零售和“AI+云”基础设施上的重大投入。公司计划将自由现金流进行再投资，以赢得即时零售市场并成为AI领域领军者。公司对凭借410亿美元净现金的强劲资产负债表执行此再投资战略充满信心。

3. 各业务分部表现

· 中国电商商业集团：

· 收入为人民币1326亿元，同比增长16%。

· 客户管理收入（CMR）同比增长10%，主要由变现率（Take Rate）提升驱动，得益于全球推广渗透率提升及基础软件服务费贡献。

· 直营零售及其他收入增长60%，公司持续推进即时零售战略，扩大规模，提升用户体验，并减少UE亏损。

· 该分部新调整后的EBITA为人民币105亿元。若剔除闪购业务亏损，中国电商商业集团EBITA同比增长中单位数。该指标在季度间可能因激烈竞争和用户体验投入而波动。

· AIDC（国际数字商业集团）：

· 收入增长10%。

· 速卖通将利用本地库存的“海外托管”模式扩展至超30个国家，并通过“Brand+”计划为中国品牌出海提供一站式解决方案，丰富产品供给。

· 基于物流优化和投资效率提升，AIDC经调整EBITA实现盈利，为人民币1.6亿元。未来将在提升运营效率的同时在部分市场进行策略性投入，其经调整EBITA可能出现季度波动。

· 云智能集团：

· 分部收入和来自外部客户的收入分别同比增长34%和29%，实现加速增长。

· 增长主要由公共云业务收入增长驱动，其中AI相关产品采用量提升是关键。AI相关产品收入持续保持三位数同比增速，本季度占外部客户收入比例已超20%，且占比持续增长。

· AI产品正被广泛的企业客户加速采用，越来越侧重于代码助手等增值应用。

· 经调整EBITA利润率相对稳定，维持在9%。公司将继续投入客户增长和技术创新，以提升AI云基础设施采用量并巩固市场领先地位。

· 所有其他分部：

· 收入下降25%，主要由于计提大量高鑫零售和银泰相关影响。

· 该分部经调整EBITA为亏损人民币34亿元，主要由于对AI技术业务的投入增加，部分被其他业务（如虎鲸文娱集团已连续三个季度盈利）的经营业绩改善所抵消。

· 该分部包括一系列创新项目，涵盖若干战略性AI驱动的技术基础设施和业务，包括基础模型及AI应用。公司对这些举措充满信心并将持续投入。

二、问答环节

1. 关于云业务增长前景与驱动因素

· 管理层回应：目前客户对AI的需求超级旺盛，阿里云的AI服务器上架速度严重跟不上客户订单增长，积压订单数量持续扩大，表明未来增长潜力仍在加速。

· 需求驱动：企业应用对AI的需求在方方面面快速渗透，包括产品研发、制造过程及产品上线后的日常使用环节。无论是模型训练、推理，还是终端客户使用企业开发的AI产品，均需云端算力。真实客户在真实用例中的付费需求潜力巨大，公司对AI未来需求抱有较大信心。

2. 关于即时零售进展、协同效应及对CMR与EBITA展望

· 进展与协同：

· 过去几个月专注于在保持市场份额前提下优化UE，取得显著进展。订单结构优化和物流规模效应带来物流成本显著下降。11月以来闪购业务的每单亏损较7-8月已降低一半。淘宝闪购订单份额稳定，GMV份额稳中有升，并对相关实物电商品类产生明显拉动。

· 订单结构优化：非茶饮订单占比已升至75%以上。近期闪购平均订单价值（AOV）环比8月增长超两位数，带动了整体GMV份额提升。

· 物流效率：随着订单规模扩大，配送时效优于去年同期，单均物流成本显著降低，已低于大规模投入前水平。

· 用户留存和购买频次在UE收敛过程中优于预期。闪购在零售品类（如食品、健康、超市）快速发展，例如盒马、猫超闪购订单环比8月上涨30%。公司正积极推动品牌商家加入淘宝闪购，并加速相关业务品类与闪购的协同整合。

· 公司坚信闪购业态与阿里生态有巨大协同潜力。第一阶段完成规模快速扩张；第二阶段UE优化符合预期，为长期可持续发展奠定基础；下一阶段将精耕细作用户体验，聚焦高价值用户和零售品类发展。目标是三年后为平台带来万亿GMV，带动相关品类整体市场份额上升。

· 对CMR与EBITA的影响：

· 即时零售对提升用户活跃度和相关品类成交有显著作用，对CMR有正向影响。下一步主要工作是更好实现远近场（即时零售与传统电商）协同。

· 关于EBITA，即时零售的整体投入在9月季度是高点。随着效率提升和UE显著改善，预计下个季度投入将显著收缩，但会根据市场竞争状态动态调整策略。

· 电商CMR增速下季度预计会因支付手续费和全站推广技术的基数效应（去年9月开始收取支付手续费）而放缓。公司主要目标是中长期市场份额，会坚定投资消费者和商家增长，推动业务模式升级，在此过程中CMR和EBITA可能会有短期波动。

3. 关于即时零售UE优化后的成本节省分配与未来提升空间

· 管理层回应：

· 近期UE提升主要来自AOV上涨（带来每单收入增加）和物流效率优化。

· 未来提升空间包括：1）用户转化与粘性提升后，继续提高AOV并改变补贴方式；2）淘宝内流量及闪购频道（已成为日活过亿的频道）存在巨大商业化空间，这也是未来UE改善的机会。

· 公司会根据市场竞争情况动态调整策略。市场仍存在竞争，需平衡各方利益。

4. 关于未来三年资本开支（原计划3800亿）及其与增量收入的关系

· 资本开支规划：

· 原3800亿为三年规划数字。但目前由于服务器上架速度远跟不上客户订单增长，若供应链（包括芯片、机房建设、服务器上架节奏）问题持续，不排除进一步增加资本开支。公司会以积极态度投资AI基础设施以满足客户需求，原3800亿规划在当前客户需求下可能偏小。

· 资本开支与增量收入的关系：

· 目前难以准确估算比例，由于AI行业仍处早期。AI基础设施的使用方式多样（如直接提供训练、租用服务器推理、自用推理、内部应用转化会员服务等），导致不同应用产生的营收和毛利率水平不同，该比例尚不稳定。

· 长期更关注基础设施对应产生的Token（计算量/服务量）的质量和性价比。

5. 关于全栈AI服务商的资源分配优先级与AI投资回报（ROIC）评估

· 资源分配优先级：

1. 保障基座模型训练：模型能力持续迭代是解锁更多客户和高价值场景的前提，从而提升Token消耗量、质量及客户付费意愿。此为最高优先级。

2. 百炼平台的推理服务：确保AI资源24小时高效利用，通过削峰填谷使服务器满载运行产生更多Token。百炼作为服务全球客户的资源池，优先级较高。

3. 内部AI化推理服务及外部客户推理需求：在外部客户中，优先服务全方位使用阿里云服务（存储、大数据、CPU等）的客户；对仅租用GPU进行简单推理服务的客户，优先级相对较低。

· AI投资ROIC与行业前景：

· 需求侧：基座模型、视频生成模型及未来全模态模型能力持续提升，可适配场景增多，配合AI任务在各行业渗透率提升，未来三年AI需求具有高度确定性。

· 供给侧：自今年下半年起，从fab厂、CM厂、存储厂到CPU，AI服务器各环节均出现缺货，此轮缺货由AI需求真实驱动。供应链扩产周期存在瓶颈，预计需两三年时间。在此周期内，需求增长快于供应提升，AI资源将持续供不应求。行业内（包括阿里及美国超大规模云厂商）当前及前几代GPU/CPU均处满载状态。公司认为未来三年内所谓的“AI泡沫”不太可能存在。

6. 关于大消费领域（除即时零售外）的潜在投资子行业

· 管理层回应：阿里已布局众多细分品类，如盒马（线下商超O2O）、飞猪（旅行）、高德本地生活等。当前重点在于整合现有业务，打通各业务线以实现更好协同效应，从而提升在整个大消费领域的市场份额。

备注：本纪要基于内部会议内容整理，仅供参考，具体数据以公司正式公告为准。如涉及非公开信息，请及时联系下架！